在曩昔三年的大部分时刻里，商场首要不得不应对一种共同的冲击——全球大盛行——外汇体现取决于全球风险情绪和对这种冲击的方针反应的一些改动。
现在，随着咱们预备进入2023年，这种环境正在进入一个新的阶段。新冠肺炎疫情复苏不均衡，方针收紧十分迅速，乌克兰战争将欧洲带入阑珊的边际，经济活动或许受到耐久的物理限制。
到现在为止，这种不断改动的格局已被证明是对美元的一个有意义的提振，美元既得益于经济的相对弹性，也得益于其挑战本已过高的估值的避险吸引力。可是，随着钱银方针下调，我国估量将放松对新冠肺炎的操控，欧洲将阅历更耐久的物理限制，咱们估量2023年全球外汇将呈现更差异化的战术环境，美元终究抵达峰值。
美元：在淡薄的空气中
1、前史性上涨
美元本年的体现十分微弱，从现已很高的水平，使美元的估值遍及高到了上世纪80年代中期和21世纪初的峰值。这天然会使美元陷入一种愈加风险的境地。在没有估值支持的情况下，在2022年美元压力的“完美风暴”之后，商场巴望呈现底子性改动的迹象，投资者越来越担心错失这个机会，由于峰值后的批改往往是迅速而陡峭的。
2、又一驱动要素
但美元仍有很大优点：尽管连续加息，但美国的经济活动和通胀仍具有有弹性，这在必定程度上得益于近几个月消费者仍动用了大量被压抑的储蓄。因而，美联储现已供认，“限制性”方针利率的概念是一个不断移动的方针，而对周期性中性利率的估量也一直在上升。美联储官员和咱们的经济学家现在都估量将有更长的加息周期，乃至更高的终端利率。
正如下文将更具体评论的那样，咱们估量其他央行将越来越难以跟上美联储的脚步。简而言之，欧元区仍面临着动力缺少形成的巨大阻力，许多规模较小的G10经济体对方针利率的改动更为灵敏，部分原因是可变利率典当贷款的激增。相比之下，美国经济的远景愈加光明，并且或许对更高的利率不那么灵敏。因而，咱们以为2023年的利率定价或许会有所趋同，为美元增加了新的支撑位。
这一点很重要，由于到现在为止，尽管全球加息周期相对同步，但美元仍是开端上涨了。咱们以为，这在很大程度上反映了两个要素。首要，利率差异一般作为潜在的经济情况代理变量。并不是一切的加息动机都类似。尽管美联储官员首要是由于经济过热的迹象，但许多其他司法管辖区（尤其是英国）的方针制定者现已传达了一种愈加平衡的办法，即在供给驱动的通胀和负面增加远景之间进行权衡。其次，即便商场焦点偶尔从通胀转向增加（在夏日早些时分），突出的全球阑珊风险也使美元的“避险”需求呈现，并导致了美元的微弱体现。
3、当TINA转身时，美元将抵达峰值
尽管美元的高估值和更好的全球增加远景让商场在寻觅“美元峰值”，但咱们以为，“真正”峰值的条件仍或许需求几个季度。经过回顾美元的前史周期，咱们发现，广义美元的峰值首要与美国和全球经济增加方针的低谷以及美联储的宽松方针有关。
从这个前史角度来看，美元的峰值好像还需求几个季度，由于咱们估量美联储直到2024年才会开端宽松方针，而经济增加的低谷好像也需求几个月的时刻。但考虑到当时通胀极度高的布景，夸张70年代中期和80年代中期的阅历或许是有意义的，当时通胀相同高。在这些时期，美联储有所放松宽松方针，但美国的利率仍挨近峰值，全球和美国的经济增加仍在下降，而不是处于低谷，但美元好像现已抵达峰值。此外，股票批改的前史标明，在这种钱银方针驱动的周期中，收益率的峰值比其他周期更好地反映了经济活动的低谷。
因而，改动美联储的行为（以及扩展到收益率的峰值）很或许是美元体现的一个关键决定要素。尽管咱们的经济学家估量，美联储将相对坚决，且总体上仍会抵制金融情况下的任何长期宽松方针，但商场或许会持续对任何更宽容通胀的迹象保持灵敏。
美元的前史峰值往往是金融稳定忧虑、美联储行为的改动以及全球增加远景改善的特征。当时的经济周期都包含了这些要素，咱们不会轻视全球远景的底子重要性。尽管本周期迄今为止，利率差异并没有真正支撑美元，但很显着，投资者仍增加了对美国财物的装备，这或许是由于海外本钱报答远景疲弱。就像2016年的加息周期相同——美联储加息周期中唯一的美元峰值——这次终究的美元峰值很或许会与更好的全球增加相远景和新的海外本钱活动符合。因而，咱们看到了一些潜在的“右尾”风险，或许导致美元比咱们现在猜测的更早抵达峰值。其间包括美联储更早、更有说服力的加息暂停，欧洲动力供给更稳定的路途，或许我国更快地从头敞开。
欧元-前途渺茫
以大多数传统规范来看，欧元被严峻轻视，但咱们以为有充沛的理由对这些估值表示怀疑。
近几个月来，欧元区的常常账户现已严峻恶化，全年的常常账户规模或许会下降超越5000亿欧元（表10）。稀缺动力价格的上涨首要推进了此次跌落，咱们以为，这或许会对欧元的预期报答产生实质性影响。从底子上说，估值估量是根据曩昔的关系依然存在的假定进行的，这在现在的情况下远不清楚。
咱们的大宗产品分析师估量，欧洲下一年将持续面临天然气缺少和价格上涨，以再次重建贮存水平。在基准水平上，随着欧元区进口价格的上涨，它需求一个更廉价的欧元才干完成与曾经相同的外部平衡。因而，咱们对欧元公允价值的模型估量本年现已下降，假如常常账户保持在当时水平附近，则将进一步大幅跌落（挨近当时现货水平）。
1、更低的天花板
这种动态对周期性的钱银远景也很重要。正如咱们所记录的那样，在负利率时期，来自欧元区的本钱外流协助推进了欧元的跌落，这或许需求投资组合活动的更好的总报答远景才干康复。但在动力供给受限的情况下，这将很难完成。
例如，假如我国从头敞开的速度比咱们预期的要快，这对欧元一般将是一个明确的积极要素。但在现在的情况下，这也将意味着欧洲天然气供给的进一步减少，并需求更高的价格和更多的需求破坏。实际上，俄罗斯天然气活动的缺少，以及快速回归的远景有限，为欧洲经济增加和欧元设定了一个“上限”。尽管更温文的冬天（到现在为止）和夏日及时获取天然气供给现已减少了本年冬天更大的“悬崖边际”的远景，但咱们以为最近的欧元增值将被证明是不行持续的。
尽管天然气供给仍不确认，但支撑美元所需的投资组合流入也或许改动无常。此外，制造业的潜在疲软以及从头敞开的支持力度削弱，终究或许导致欧洲央行“违背”美联储收紧方针的脚步，特别是考虑到积极地进入经济放缓阶段或许会加剧外围国家的信贷忧虑。简而言之，只要交易赤字扩展，欧洲央行必须在高通胀和增加疲软之间取得平衡，咱们以为欧元大幅增值的远景将会有限。
人民币-Much Ado About Reopening
近几周，zero-Covid方针导致我国经济reopen的信号提振了当地财物商场，人民币商场的疲软也呈现了大幅反转。毫无疑问，zero-Covid方针给经济增加带来了严峻的成本，而摆脱这一方针将答应经济活动复苏，并支持被轻视的当地股票和信贷。但是，尽管最近有一些令人鼓舞的消息——政府关于新冠肺炎的20项办法和房地产商场的16项办法——咱们的经济学家依然估量本年上半年的增加将低于遍及预期。
鉴于老年人的疫苗接种率较低，我国reopen的初始阶段很或许对增加晦气，新冠肺炎病例激增，人口活动性暂时下降，类似于其他几个东亚经济体从头敞开的阅历。因而，咱们以为我国央行将防止钱银走强超出咱们现已看到的水平。
此外，从头敞开对钱银基本面和对其他财物相同显着有利，现在还远远不清楚。事实上，曩昔几年的大盛行极大地促进了我国的外部平衡。一方面，受全球产品需求激增的影响，我国的产品盈余显着扩展。另一方面，世界旅行简直完全中止，大大减轻了其服务赤字。全面从头敞开应该会看到这两种趋势的反转（表12），以及额定的动力进口，终究应该会导致较弱的外部平衡。
与此同时，本钱活动的情况也或许更具挑战性。尽管股票流入估量会增加，但其他我国财物——尤其是曩昔几年大量流入的固定收益财物——由于全球更高的收益率和更好的估值，面临着来自世界其他地区的更剧烈的竞赛。综上所述，对外交易和本钱活动动态或许对人民币构成阻力，就像它是整个大盛行的顺风相同。总之，咱们以为人民币不太或许是投资者预备从头敞开的最佳方式。
到2023年，人民币兑美元的相对疲软与交易加权或CFETS一篮子钱银之间的差异或许会完毕，投资者或许会更好地在十字商场上定位人民币的疲软。经过最近做空CNH兑韩元（KRW）建议，咱们现已开端向这个方向改动咱们的观点，并估量这些类型的改动将进一步扩展。
日元：一个司机，两条路
本年，利率一直是日元大部分体现的首要驱动力，咱们估量未来12个月将保持不变，有两种潜在途径。
第一条途径，符合咱们的基准经济远景，建议美元/JPY从头上行 i）美国经济最有或许下一年防止阑珊（即便美联储进步终端利率高于开端预期）和 ii）日本银行的收益率曲线操控（YCC）方针依然至少直到黑田东彦的任期2023年H1。
假如利率差异持续扩展对美元有利，由日本财政部操作额定的外汇商场干预的或许性也看起来也不太或许足以防止进一步价值降低，尽管操作迄今为止现已成功抑制美国收益率改动的影响，特别是在利差扩展对日元晦气的时分。
咱们以为，此布景将推进未来美元/JPY数月再次反弹至155；美国债券反弹好像或许反转，美元/JPY的近期跌落显着超出基本面。与此同时，美国进一步延长日元价值降低周期的风险使日元收益率偏向于更高的水平，并或许导致日元价值降低超越咱们现已预期的幅度。但在咱们的基线展望下，2023年下半年应该更具建设性，由于美元很有或许看到了对多数穿插汇率走低的必要条件：首要是根据咱们经济学家的猜测，美联储加息周期终究行将完毕—廉价的估值将发挥更大的作用。
第二种办法以为，未来一年美元/JPY的跌幅会更早、更大。咱们在咱们的美元/JPY的基准展望中看到了三个关键的下行风险情形：快于预期地完毕YCC，美国阑珊或许两者兼具。尽管咱们的经济学家以为风险倾向于相反的方向，但由于随着中心通胀衡量方针上升到方针，外汇干预现已开端，美国国债收益率好像有或许持续上升，商场越来越重视日本的钱银方针立场潜在的改动。
假如咱们看到YCC的改动，咱们以为完全完毕该方针（而不是进步方针或缩短久期）对JPY来说是最有意义的——即便这样，它或许也不会像一些人预期的那样产生那么大的影响。更大的驱动要素将是美国的经济阑珊，咱们的估量标明，假如美联储相对有限的降息，咱们或许会看到美元/JPY跌落10-15%。这意味着，假如日本央行决定完毕YCC和美国数据开端显示显着的迹象标明行将阑珊，咱们将更倾向于看跌美元/JPY和一个或许的途径：在 3、6、12个月里抵达155、145、130（与咱们现在的猜测155-155-140，假定这些要素在第一季度中期开端）。
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